研值组【有研任性】系列第七十八期
文│研值组Jamie
编│研值组Jamie
俗话说得好，不怕千招会，只怕一招熟。
今天，研值有道为大家带来一家公司，它立足流体力学核心技术，产品逐渐延伸至离心压缩机、涡旋压缩机、真空泵等，成为制冷、空压、真空三大细分行业龙头，下游应用场景从商用中央空调延伸至光伏锂电、半导体行业。
这家公司就是汉钟精机。截至4月6日，它年内被调研的次数达到21次，名列前茅；调研机构家数合计112家，受到广泛关注。
2020年归母净利率同比增速超46%
上海汉钟精机成立于1998年，2007年登陆中小板，由于最近深交所主板和中小板合并，因此现在算是深交所主板上市公司。公司实际控制人为台胞廖哲男，属于中外合资股份有限公司。
汉钟精机的主营业务有三块：制冷产品、真空产品和空气产品。制冷产品包括商用中央空调、低温制冷压缩机等，真空产品主要是真空泵，空气产品则是螺杆式空气压缩机等。
公司成长速度较快，2010-2020营收从6.98亿增长22.73亿元，CAGR为14%，归母净利润从1.37亿增长到3.6亿，CAGR为11%。2020年公司增长势头不减，营收达到22.73亿元，同比增长25.78%，归母净利润为3.6亿元，同比增长46.31%，创历史新高。考虑到2020年的疫情影响，公司还能取得这般增长难能可贵。
对此，汉钟精机表示，去年公司抓紧市场机遇，加大市场营销力度，积极开发节能环保新产品，使得销售收入较上年同期有所增长；同时整体产能利用率较高，产品结构及客户结构有所变动，以及成本费用控制较好，从而导致净利润较上年同期有所增长。
2020年上半年，汉钟精机的制冷产品、真空产品、空气产品的营收占比分别为49.00%、21.87%和21.26%，毛利占比分别为56.80%、24.57%和10.73%。
不难发现，制冷产品是汉钟精机的现金牛业务，真空泵是过去几年成长最快的业务。要知道在2016年，真空产品的营收占比仅为5.07%，毛利占比仅为2.46%。快速成长的背后是因为下游光伏组件厂商进入产能扩张周期，另一方面公司不断进行进口替代，市场份额快速提升。
毛利率方面，汉钟精机2013-2019年毛利率基本保持在35%左右，较为稳定。
分产品来看，2010年以来公司制冷产品毛利率在35%~45%之间波动，受到原材料成本的影响较大，2016年最高达到44.91%，2018年下滑到37.99%，2020年上半年回升到39.95%。空气产品的毛利率一度保持在20%以上，近年来有所下滑，2018年、2019年是15%左右，2020年上半年回升至17.39%。
真空产品毛利率随着规模效应从2016年的17.54%快速提升至2019年的40.65%，2020年上半年为38.72%，主要原因为受到疫情影响营业成本上升影响，下半年随着销售规模上升毛利率开始回升。
汉钟精机管理能力比较优秀，费用控制得当。期间费用率维持在18%左右，表现稳定。研发费用率维持在6%以上，在通用设备行业中处于较高水平。
公司的其他财务指标也比较良好。盈利能力方面，汉钟精机ROE（摊薄）从2015年的8.52%修复至2019年的12.07%。现金流方面，公司自2005年以来经营性净现金流一直为正。财务结构方面，公司近年来资产负债率保持在40%左右，偿债压力较小。
真空产品用于光伏产业的占比最高
前面我们也看到，汉钟精机的真空产品营收增长非常快。而事实上，这仅仅是开始而已。
简单介绍一下，真空泵指获得、改善、维持真空状态的一种装置，发挥抽真空功能，为各类工艺制程营造真空状态，广泛用于光伏、半导体、锂电池、医药化工等行业。近几年，真空泵增量市场主要体现在光伏和半导体领域。像汉钟精机，真空产品用于光伏产业的占比最高。
像在光伏领域，无论是硅片生产环节的单晶制造、目前扩产的PERC电池还是未来新技术路线HJT，真空泵都有广泛的应用。
据了解，目前1GW的光伏硅片产能大概需要80-100台真空主泵，同时还需要10台左右的副泵（型号和主泵一样）。1GW的PERC电池片产能需要60台真空泵，1GW的HJT电池需要约70台真空泵（对抽速要求更高）。
根据中国光伏行业协会的保守估计，2021年国内新增装机量规模将达到55-65GW。随着国家积极推进光伏平价上网，各大厂家都在积极扩充产能，真空泵市场有望扩容。
华泰证券预计，2021-2025年光伏电池片制造环节、拉晶环节对真空泵的需求将从44.5亿元增长到79.2亿元，年均增速15.5%。
平安证券预计，2021-2022年PERC电池生产线所需要的真空泵市场规模分别为4.32亿元、1.44亿元，用于HJT电池的真空泵市场规模分别为1.05亿元、4.20亿元。
汉钟精机在光伏硅片真空泵市场份额领先，是光伏真空泵龙头。针对光伏设备，公司产品可以覆盖单晶炉，PERC电池的管式PECVD和ALD，HJT电池的板式PECVD和PVD，组件生产的层压机等全领域，相关产品获得了晶盛机电、隆基等客户的认可。例如在单晶炉环节，汉钟精机市场份额超过一半，未来有望充分受益本轮硅片扩产带来的增量机会。
拓展半导体领域
半导体行业是汉钟精机真空泵的另一个发力市场。
据了解，真空泵在半导体领域用途广泛，在半导体大硅片生产环节的单晶炉，在晶圆制造环节的光刻机、刻蚀机、薄膜沉积设备、离子注入机等，在封测环节的模塑设备领域，真空泵均有广泛的运用。
根据VLSI数据，针对半导体真空工艺的装备，真空泵是最主要的零部件，其全球市场规模约为17亿美金，约占全部零部件份额的27%。
不过目前的半导体行业，真空泵以外资品牌为主，市场占有率遥遥领先。目前大陆市场主要玩家包括包括英国的Edwards（爱德华，阿特拉斯子公司）、日本Ebara、日本Kashiyama等一系列海外公司，以及大陆的沈科仪等。这也意味着较大的国产替代空间。
汉钟精机子公司台湾汉钟曾经给台积电、日月光、力积电等半导体晶圆厂和封测厂供应过真空泵。针对半导体真空泵，汉钟精机推出三款产品，分别是PMF系列、IPM系列和IPH系列，可以涵盖半导体生产的清洁制程到严苛制程的全部阶段。当前汉钟精机产品系列已经全面对标爱德华，技术路线上坚定螺杆干式真空泵，在节能、体积、交货期、价格上更有优势。
汉钟精机最近在接受调研时表示，公司产品已经进入国内多家机台厂、晶圆厂、封测厂进行验证，目前真空泵在半导体行业有小批量出货。
关注真空产品值得一提的是，除了增量市场之外，汉钟精机的服务收入具备持续提升的潜力。用于光伏单晶炉的真空泵通常1年至1年半维修保养一次；光伏电池片车间用的真空泵维修保养频率更高，通常3-4个月维修一次。单次维保费用5000元-2万元不等，如果维修过程中有零部件更换，维修保养费用更高。
参考国际压缩机和真空泵巨头阿特拉斯数据，阿特拉斯2018-2019年收入分别为954亿和1038亿瑞典克朗，其中，服务收入（主要是维修服务等）占比分别为35%和36%。
2018-2019年汉钟精机的零件及维修收入占全部收入的比重均为6%，远低于阿特拉斯。随着真空泵存量规模的不断增加，未来维修保养等服务类收入体量有望不断上升，占收入的比重也会不断提高。
制冷产品基本盘牢固
汉钟精机传统业务主要是压缩机产品，包括用于制冷的螺杆压缩机和离心压缩机，以及用于工业领域的空气压缩机。
前面也说了，制冷产品是汉钟精机的“现金牛”，公司主打的产品为工商业用空调，用于商用中央空调和冷链物流两大领域，下游客户包括美的、海尔、约克等空调和冷链设备制造商。
从行业增速来看，空调一般滞后于地产开工，中央空调行业跟随地产投资有所波动，但大致保持稳定；冷链物流行业持续发展，带动设备用压缩机销量的增长。
汉钟精机最初专注于螺杆压缩机的制造与研发，本地化生产带来较大的成本优势，产品性价比优势明显，市场占有率持续提升，2020年汉钟螺杆压缩机国内销量市场份额已经接近30%，超越国外主要竞争对手，主导市场。
而在离心压缩机市场上，美资厂商占据大部分份额，进口替代的空间较大。随着国产中央空调品牌的崛起，以汉钟为首的国产离心机技术厂商实现技术突破，进口替代空间已经打开。据了解，2019年汉钟精机的磁悬浮离心式压缩机RTM销量有所增加，磁悬浮式离心机组已进入量产交货阶段。
空气产品方面，汉钟精机旗下产品有为螺杆空压机和无油空压机，螺杆空压机主要用于玻
璃、纺织、水泥、激光切割等领域；无油空压机用于电子半导体、医药生物、化工、汽车、食品、纺织等领域，为各类器械提供空气动力。
国内空压机市场竞争格局相对分散，2019年汉钟精机销量为6.25万台，市场份额约为12%。，主要竞争对手包括包括鲍斯股份、阿特拉斯、英格索兰、台湾复盛等。由于竞争比较充分，我们也可以看到空压产品的毛利率并不高，目前是15%左右，不过空压产品和制冷产品共线，能有效提高公司产线开工率，摊薄固定成本，对于维持公司综合毛利率具有重要作用。
总的来说，汉钟精机凭借着在流体力学技术上的积累，无论是在真空泵、压缩机、空压机领域都能游刃有余，还能在大热的锂电、光伏、半导体领域分得一杯羹，前途较为光明。掘金先富卖铲人，公司商业模式已经得到验证，不过由于光伏、半导体等领域变数仍比较多，传统制冷产品、空压产品竞争也比较激烈，公司未来业绩的不确定性仍然比较大。
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